解读 | 徐成彬：从试点到常态化发行，基础设施REITs变与不变
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中咨公司资本业务创新咨询中心 徐成彬
2024年7月26日，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号，简称《常态化发行通知》）正式发布，标志我国基础设施REITs从试点阶段正式进入常态化发行的新阶段。短短三、四年间，我国公募REITs市场从无到有并稳健发展，资产行业范围逐步拓展，项目基本条件日渐明确，投资管理合规要求广获支持，募集资金用途更具弹性空间，收益稳定性和市场风险已被投资者认知，申报推荐程序正走向规范，基础设施REITs具备了从试点转向常态化发行的条件。
试点就是试规则，需要摸着石头过河；常态化发行就是依法合规执行，扬帆远航济沧海。相比REITs试点的申报推荐条件，常态化发行存在诸多“变”和“不变”，变是适应REITs市场发展的需要，不变是保持REITs市场稳定的根基。
一、 行业范围之变：REITs家族迎来诸多新面孔
《常态化发行通知》将底层资产行业扩容至十二大类，新增了养老设施、市场化租赁住房、燃煤发电等资产类型，放宽了旅游景区范围，纳入了产业园区、消费基础设施、文旅基础设施等行业项目的配套或不可分割的酒店、底商等，更好地满足了资产扩容提质发展需要。
（一）盘活养老设施助力解决“老有所养”重大民生问题
《常态化发行通知》主动应对人口老龄化，首次将养老设施纳入REITs底层资产范围，促进银发经济发展，助力解决“老有所养”基本民生问题。
我国已进入老龄社会，养老服务市场潜力巨大。2023年末全国总人口为14.1亿人，60周岁及以上老年人口占总人口的21.1%，65周岁及以上老年人口占总人口的15.4%；预计2035年，60岁及以上人口将突破4亿，占总人口的比例将超过30%。全国现有养老机构4.1万个、养老服务床位820.1万张，远不能满足老年群体的基本养老需求和消费升级趋势需要。
通过REITs盘活养老设施，鼓励和引导更多社会力量积极参与养老事业和养老产业，提升养老服务供给能力，有利于完善养老、医疗、长期照护等社会保障机制，加快银发经济规模化、标准化、集群化、品牌化发展，有效满足老年人多层次、多样化养老服务需求，增进老年人的福祉。
（二）市场化租赁住房满足新市民和青年人“住有宜居”诉求
《常态化发行通知》关注新市民和青年人的多元住房需求，在加大保障性住房建设和供给的同时，将保障性租赁住房、公共租赁住房拓展至市场化租赁住房，推动“住有所居”和“住有宜居”并行发展。
深入推进以人为本的新型城镇化，是中国式现代化的必由之路。2023年我国常住人口城镇化率为66.2%，户籍人口城镇化率为48.3%，而发达国家城镇化率大多超过80%，我国城镇化发展水平还有较大的提升空间。新市民是城市现代化建设的主力军和生力军，包括但不限于进城务工人员、新就业大中专毕业生等，约有3亿人。仅以高校毕业生为例，2023年全国达1158万人，大多成为新市民。
基础设施REITs首次将专业机构自持、不分拆单独出售并长期用于出租的市场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目纳入底层资产，极大地丰富了租赁住房的来源，适应了新市民和青年人对居住条件的不同层次需要，并为产城融合发展创造条件。保障性租赁住房属于福利性政策住房，具有“兜底性”“补充性”作用；专业机构长期深耕租赁住房市场，具有专业化的运营管理能力，可以更好地满足部分租赁群体从“住有所居”提升至“住有宜居”的幸福诉求。
（三）积极谨慎纳入部分酒店、商业办公和配套底商
我国基础设施REITs贯彻党中央、国务院有关决策部署，稳妥地调整资产范围。2020年REITs政策将产业园区和仓储物流等资产纳入试点，推动相关产业发展；2021年国家发展改革委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（简称958号文）率先在保障性租赁住房领域开展REITs试点，助力住房保障体系建设；2023年国家发展改革委出台的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（简称236号文）纳入百货商场、购物中心、农贸市场、社区商业等消费基础设施，更好促进投资和消费的良性循环。
2024年《常态化发行通知》在特定行业有条件地放开物理上不可分割、产权上归属于同一原始权益人的酒店、商业办公、配套底商等资产，并进一步将家居、建材、纺织等专业市场项目并入消费基础设施，更加贴合项目实际，有利于解决部分项目投资管理手续（如建设用地规划许可证）难以拆分的问题，同时可提升项目的综合收益。
（四）低碳、灵活的燃煤发电项目推动碳达峰碳中和
《常态化发行通知》丰富了能源基础设施的细分领域，首次将清洁高效、灵活高效的燃煤发电项目纳入底层资产，并界定了纯凝工况的灵活调节能力等条件，促进能源结构转型。
推进碳达峰碳中和，能源领域是主战场，绿色低碳已成为能源发展主旋律。2023年我国总发电量94564.4亿千瓦时，其中火电占比为66.3%，但煤电装机比例近年持续下降。至2023年底，我国发电装机容量29.2亿千瓦，其中煤电装机占比首次降至40%以下（39.9%），并网风电和太阳能发电合计装机规模占比为36%。至2024年6月底，全国并网风电和太阳能发电合计装机达到11.8亿千瓦，首次超过煤电装机规模，占总装机容量比重为38.4%。
深能源燃气发电、国家电投海上风电、京能光伏发电等清洁能源REITs项目上市以来的稳健表现，为更多能源基础设施发行REITs提振了信心，近期特变电工新能源REIT和明阳智能新能源REIT火爆认购便是明证。《常态化发行通知》在继续支持清洁能源发行REITs的同时，打开燃煤发电项目之门，对燃煤机组灵活调节能力、低碳燃料掺烧比例（热量比例不低于10%）、大规模碳捕集利用与封存（CCUS）等条件提出了明确要求，不仅为REITs市场带来规模巨大、收益稳定的燃煤发电资产来源，也助力实现能源转型和“双碳”目标。
以燃煤发电项目的灵活调节能力为例，国家发展改革委、国家能源局2021年出台的《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》明确要求，新建煤电机组和现役机组灵活性改造纯凝工况调峰能力的一般化要求为最小发电出力达到 35%额定负荷；2024年发布的《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》要求，在新能源占比较高、调峰能力不足的地区，在确保安全的前提下探索煤电机组深度调峰，最小发电出力达到30%额定负荷以下。《常态化发行通知》要求纯凝工况最小发电出力在30%额定负荷以下，将激励更多煤电机组自主提升负荷调节能力，为新能源消纳释放更多的电量空间，并帮助电网安全稳定运行。
（五）景区从5A放宽至4A带动文化旅游发展
《常态化发行通知》放宽文化旅游基础设施项目范围，旅游景区标准从5A放宽至4A，并涵盖景区规划范围内的配套旅游酒店，释放旅游消费潜力。
文化旅游基础设施承载文化的传承、弘扬、进化的历史使命，是坚定文化自信的重要根基。通过REITs盘活文旅资产，不仅是国家文化自信建设的重要内容，也是旅游领域深化供给侧结构性改革的重要抓手。自2021年958号文提出探索以自然文化遗产、国家5A级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施开展试点以来，已有多个文旅基础设施开展REITs前期培育，但至今尚未有项目获得推荐和发行，其重要原因之一是符合条件的可扩募资产相对较少。
我国现有5A级景区339处，4A级景区超过3000个。《常态化发行通知》在文旅资产类型上，将旅游景区从国家5A级放宽至4A级，并将景区规划范围内、产权上归属同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店一并纳入，丰富了优质旅游资源供给。景区资产范围的拓展将促进更多旅游景区资产盘活，催化文旅项目“活起来”和“火起来”，推进文化和旅游深度融合发展。
二、 合规要求之变：资产完整性、可转让性、规模性和资金用途
合规性是基础设施REITs首要的第一性问题。《常态化发行通知》在继续严把投资管理合规性和土地使用合规性的基础上，总结试点经验，强化了项目资产完整性，简化了资产可转让性，放宽了某些行业可扩募资产规模要求，明确了PPP新机制对特许经营项目合规要求，增大了回收资金用途的弹性空间。
（一）突出底层资产的完整性
常态化发行阶段从资产功能发挥和总体价值创造的角度，要求项目应将实现资产功能所必需的、不可分割的各组成部分完整地纳入底层资产范围，避免部分资产入池可能带来的同业竞争或利益冲突。
鉴于产业园区项目底层资产通常包括多栋建筑物（子项目），常态化发行阶段要求与底层资产所属同一建筑原则上应当全部纳入底层资产，特殊情况下未入池资产占单体建筑面积的比例不得超过30%，更好地保障了资产运营稳定性。
（二）简化资产可转让性的审核事项
基础设施REITs是将原始权益人持有的项目公司所有股权通过资产证券化100%转让给公募基金，项目公司名下的各类资产必须具备可转让性。经过试点阶段的实践，资产可转让手续的办理流程已日渐通畅，在常态化发行阶段发展改革部门将不再审核企业内部决策、国资转让、分拆上市、融资限制条件等事项，改由发起人（原始权益人）依法依规自行办理。
以国有资产转让为例，自2020年10月深圳市国资委率先破局，批准本地基础设施REITs项目豁免进场交易以来，各地国资委也积极支持国有企业发行REITs。特别是2022年5月国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办19号文），明确“涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准”，对国有产权非公开协议转让统一了审批流程和交易规则，为国资监管部门对国有企业发行REITs出具无异议函提供了依据。
（三）放宽部分行业可扩募资产的规模要求
基础设施REITs从前期准备到发行上市的周期较长，各种中介服务费用较高，募集资金规模达到一定水平才具有经济性，也有利于摊薄单位投资成本。首批基础设施REITs试点提出了首发当期不动产评估净值不低于10亿元的要求，《常态化发行通知》不仅坚持了首发不低于10亿元和保障性租赁住房不低于8亿元的要求，还对养老设施项目提出了不低于8亿元的标准，兼顾了部分行业现状资产的特点。
扩募是基础设施REITs发挥融资平台的基本路径，发起人（原始权益人）必须具有较强的扩募能力。常态化发行阶段，仍将继续要求发起人（原始权益人）首发基础设施REITs时，其名下控制持有并基本具备发行条件的可扩募资产原则上不低于首发资产规模的2倍。鉴于文旅基础设施等行业符合REITs发行条件的项目较少，以及首发规模超过50亿元的项目仍持有2倍可扩募资产的压力，常态化发行阶段适当放宽了这些行业或项目首发REITs对可扩募资产规模要求。
（四）区别对待新老PPP机制下的项目合规性
政府和社会资本合作（PPP）项目主要包括基于使用者付费的特许经营（Concession）模式和基于政府付费的私人融资计划（PFI）模式，其中采用特许经营模式的PPP项目是发行基础设施REITs的重要资产类型。鉴于我国PPP政策的调整变化，《常态化发行通知》将PPP项目实施时间分为三个阶段：2014年9月前、2014年9月至2023年2月、2023年2月之后，分别执行当时国家关于PPP项目的相关规定以及PPP新机制要求。PPP项目应取得特许经营协议或合同签署机构、行业主管部门出具的无异议函，PPP新机制下的项目还应属于全国政府和社会资本合作项目信息系统的合规项目。
补贴是很多PPP项目无法回避的重要问题。特别是2014年9月至2023年2月期间实施的PPP项目，大量存在补贴（可行性缺口补助）或新增政府支出责任，甚至存在地方政府隐性债务风险，这类项目必须符合PPP项目清理核查要求。新老PPP机制下的项目发行REITs，都强调收入来源应以使用者付费为主。常态化发行阶段，PPP项目如果涉及政府补贴，补贴依据必须遵循行业统一规定要求，防止针对具体PPP项目设计个性化补贴（可行性缺口补助）方案；在补贴规模上，近3年每年补贴金额占年收入比例原则上不超过15%，防止项目收益过分依赖补贴。在高速公路、污水垃圾处理等REITs项目评估中，应特别关注项目定价标准或调价依据，谨慎对待没有依据的调价假设，或者仅根据项目内部收益率反向计算预期调价幅度、频率等指标，防止由于实际与预期调价存在偏差而导致新增政府支出责任、固定收益率、变相的可行性缺口补助等违规风险。
（五） 扩大回收资金使用的弹性选择空间
基础设施REITs政策设计伊始，就聚焦盘活存量资产、带动增量投资，关注回收资金的使用方案并不断调整用途及比例。早期试点政策要求90%净回收资金用于在建项目或前期工作成熟的新项目；236号文件允许不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。
《常态化发行通知》提出净回收资金主要用于在建工程、新建项目和存量资产收购，不再限制新建项目投资和存量资产收购的资金使用比例，并允许不超过15%的净回收资金用于补充发行人（原始权益人）流动资金，为原始权益人留下了更多的自主选择权。根据房地产调控政策，常态化发行阶段禁止回收资金变相用于商品住宅开发项目；租赁住房、消费基础设施、养老设施等项目的发起人（原始权益人）应为开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品房开发业务。
三、 收益预测之变：对未来现金流和收益率不作统一要求
基础设施REITs属于权益性融资，投资回报与项目经营好坏直接相关，基金存续期的收益波动是难免的。常态化发行阶段不再对投资收益率做出统一要求，更多地通过信息披露让投资人自行决策。
（一）收益预测的谨慎性原则
基础设施大多具有自然垄断性，其收益相对稳定。经过3年以上的运营考验，通常可以判断项目经营性净现金流是否稳定，并能识别影响长期稳定运营的主要风险。如果基础设施近3年经营性现金流均为正，基本上可以基于历史收益情况预测未来现金流。
需要注意的是，项目收益稳定性还取决于其他关键因素和行业特征，如收入来源分散性和关联交易、风电和太阳能发电行业的国补应收账款、燃煤发电和供热项目的煤炭价格波动等影响。
在常态化发行阶段，运营收益主要对比最近3个会计年度和未来3个会计年度的平均息税折旧摊销前的利润（或经营性现金流），要求前者不低于后者的70%，体现了收益预测的谨慎性原则。如果个别年份出现显著变化，需要解释说明原因，如公路项目路网变化诱增或转移交通流量。
（二）不再统一要求最低回报率
基础设施REITs回报率反映了底层资产的盈利能力和投资人的相对收益水平，主要取决于基金存续期各年的可分配现金流、目标不动产评估净值、一级市场的溢价幅度和二级市场的价格波动等因素。产权项目收益率主要采用净现金流分派率衡量，试点阶段要求未来3年该指标原则上不低于3.8%；经营收益权项目主要采用内部收益率衡量，试点阶段要求未来3年该指标原则上不低于5%，旨在引导投资人对未来收益有一个合理而非固定的预期。
《常态化发行通知》不再统一规定基础设施REITs的现金流分派率或内部收益率等指标，不为预期投资收益率背书，而要求发起人（原始权益人）、基金管理人全面分析各种因素对经营收益的影响，谨慎地披露未来收入预测假设条件；要求投资人应准确把握基础设施REITs产品的权益属性，正确判断投资价值，自主决策、自担风险。
四、 推荐流程之变：以“退回”机制和问题清单压实各方责任
经过数年的试点探索和流程优化，基础设施REITs申报推荐和审核发行工作流程日趋规范。常态化发行阶段取消了前期辅导环节，建立了项目“退回”处理和问题清单制度，进一步压实了各方责任。
（一）项目受理前的“退回”处理与受理后的问题清单
发起人（原始权益人）和基金管理人共同作为基础设施REITs项目的“第一责任人”，应做好项目前期准备工作，将申报材料报送项目所在地的省级发展改革委。省级发展改革委或中央企业将符合条件的项目报送国家发展改革委。
国家发展改革委在正式受理前，委托咨询评估机构对项目申报材料进行初审，对明显不符合申报条件或材料严重短缺不具备评估条件的项目不予受理，进行“退回”处理；对不存在明显问题的项目，将委托咨询评估机构正式评估，通过问题清单方式请项目发起人（原始权益人）、基金管理人等补充材料或说明情况。如果项目在规定时间（15个工作日）内无法完成答复或2次答复仍无法清晰说明情况，将不予推荐；对于评估建议推荐、国家发展改革委相关司局无异议的项目，将向中国证监会推荐并转送项目材料。
（二）根据“权责利对等”原则压紧压实各方责任
国家发展改革委坚持“申报即担责”，以项目退回机制压紧压实各方责任。各参与方要坚持“权责利对等”原则，主动提升项目准备能力、材料编制能力、投资判断能力，提高工作质量。
基础设施REITs常态化发行，离不开项目各方共同协作，发起人（原始权益人）、基金管理人、中介机构、发展改革部门、咨询评估机构等相关方应各司其职，各负其责。以咨询评估机构为例，应严格遵守廉洁、回避、保密等工作纪律，提升专业能力，及时发现并反馈问题，确保评估质量和时效。
五、资产质量保持不变：咬定青山不放松
基础设施REITs试点上市以来的稳健发展，根本上缘于资产质量过硬。常态化发行阶段，坚持资产质量至上原则，着力解决项目前期准备阶段的资产权属、投资管理合规性、补办缺失手续等重点难点问题。
（一）项目权属始终要清晰
我国公募REITs采取了“公募基金+资产证券化+项目公司”的交易结构，公募基金通过收购资产证券化专项计划的全部份额，间接持有项目公司的100%股权。因此，拟申报发行基础设施REITs的项目应权属清晰，资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规地持有项目所有权、经营收益权（含特许经营权）。
在操作实务中，可能涉及多个资产打包入池，或者将不合规资产进行剥离，通过资产重组装入特殊目的主体（SPV），以保证入池的所有资产权属清晰，并具有可转让性。以收费公路的服务区为例，由于公路项目用地通常是划拨用地，如果服务区也同步入池，必须补办土地出让手续或由政府作价入股，否则通常需要将服务区剥离。
（二）投资管理手续要齐备
任何项目申报发行基础设施REITs，首先必须满足合规性要求。从宏观看，项目不得与国家重大战略、宏观调控政策、国民经济和社会发展规划、产业政策等规定相违背；从微观看，项目应符合固定资产投资管理法规制度等要求，依法依规取得各项固定资产投资管理手续。
投资管理手续主要包括项目审批、核准或备案手续，规划、用地、环评、施工许可手续、竣工验收报告以及节能审查、取水许可等依据相关法律法规应办理的其他重要手续。此外，外商投资项目还要符合外资准入负面清单等有关政策要求。
（三）坚持应补尽补原则
投资管理合规性审查是保护投资人利益的关键举措，也是推动中国基础设施REITs市场行稳致远、健康发展的核心支撑。常态化发行阶段总体延续此前试点要求，针对存在缺失的个别投资管理手续，坚持应补尽补原则，区分不同类型、依法依规把关。
一是按照项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，原则上应依法补办；二是项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应遵循当时规定；三是项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，应由有关部门说明情况或出具处理意见。此外，对于重大改扩建工程，应主要依据改扩建时的相似相关手续办理情况判断其投资管理合规性。
常态化发行是新起点，也是新挑战。“变”折射了创新精神，“不变”秉持了守正原则。越过浅滩，在蔚蓝的大海上扬帆远航，既要“变则通，通则久”，又要以不变应万变，惟有守正创新，方能济沧海。
作者简介
徐成彬
■ 中国国际工程咨询有限公司资本业务创新咨询中心主任，研究员、教授级高级工程师，中国社会科学院研究生院投资经济系博士毕业，享受国务院政府特殊津贴。
■ 专长于PPP、REITs和ESG等资本业务创新政策研究及咨询实务，其研究成果先后10次荣获国家发展改革委优秀研究成果奖，其中一等奖2次。
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